De aasgier en de pissebed

Nieuws | de redactie

20 oktober 2008 | "Ik hoop dat deze crisis niet aangegrepen wordt om nog meer regels voor iedere financiële instelling apart te maken. Daarmee komen we er niet. We hebben nieuwe regels nodig die boven de instellingen uitstijgen en het risico in het systeem als geheel beperken." Professor André Lucas pleit in een interview met ScienceGuide voor structurele in plaats van reflexmatige oplossingen. Aan de VU ging hij in zijn diesrede in op deze materie en zijn inzichten."

Vorige week zei managementguru Jack Welch nog: ‘Never waste a good crisis’. Geldt dat ook voor deze kredietcrisis?

“Iedere crisis kun je gebruiken om wat nieuws bij te leren. Dat moeten we zeker nu doen. Dan denk ik met name aan het systeemcomponent. De afgelopen tien, twintig jaar hebben we vooral gebruikt om instellingen af te regelen. We hebben daarbij vergeten te kijken naar de systeemcomponenten”.

DNB-strateeg Jaap Bikker constateerde in gesprek met ScienceGuide een cyclus in de financiële regelgeving. Als het kalf verdronken is, dempen we de put, gaat het beter, dan laten we de teugels weer vieren. Herkent u dat?

Die continue eb- en vloedbeweging herken ik wel. Maar ik ben wel bang dat er weer extra energie gestopt wordt in regelgeving op instellingsniveau. Er zijn nu nagenoeg geen regels op systeemniveau. Waar duidelijk behoefte aan is, is aan diversiteit in regelgeving voor verschillende instellingen, waarbij sommige instellingen zwaarder gereguleerd worden, en andere minder of niet. Op die manier kunnen sommige instellingen in de markt stappen op het moment dat andere door reguleringseisen er gedwongen uit moeten stappen. Dit zorgt voor een dempende werking in het financiële systeem. De regelgeving moet er dus op gericht zijn dat een aantal instellingen de rol van de aasgier en de pissebed kunnen spelen in het financiële systeem. Zij moeten de boel op kunnen ruimen en liquiditeit kunnen verschaffen als andere instellingen er bij neervallen.

Je zou ook goed moeten gaan monitoren wat er gebeurt. Door de verwevenheid in de financiële wereld is er niemand die geloofwaardig en met autoriteit kan zeggen hoe de verbindingen tussen instellingen lopen, hoe groot de gevaren van domino-effecten zijn, en hoe een neerwaartse spiraal in de ene markt zal leiden tot problemen in een andere markt. Het ontbreken van een dergelijk inzicht lijkt niet meer van deze tijd.

De afgelopen weken zijn collega’s van u voortdurend in het nieuws geweest. Heeft deze kredietcrisis directe consequenties voor uw onderzoekslijnen?

Niet echt. In september zijn we al begonnen met de Duisenberg School of Finance. Daar verzorgen we twee masterprogramma’s, een in risicomanagement en een in finance & law. Ik ben betrokken bij het programma voor risiscomanagement. We proberen daarmee een tekort op te vullen aan financiële specialisten dat in de sector is geconstateerd. We betrekken de financiële instellingen ook bij het verzorgen van de opleidingen, zodat er een goede mix is van theorie en praktijk. Ook hebben we een onderzoeksprogramma, met name gericht op systeemstabiliteit, modulering en het afregelen van systemen.

De diesrede van prof. André Lucas leest u hier.

---

Hoe groot is mijn ontsteltenis, nu ’k zie dat al mijn spaargeld … vort is.
En terwijl ik in depressie zink, besef ik: Sparen is nou wel link.
Ik hoop dat ik dit nooit meer beleef,
dat ik slechts voor een appel en een ei save.
(vrij naar Rikkert Zuiderveld, 2008)

Dames en heren. De VU heeft dit jaar als thema gekozen voor “de menselijke maat.” Daarom neem ik u voor mijn verhaal over financiële crises allereerst graag mee van de Aula aan de De Boelelaan naar Topeka, Kansas.

In Topeka woont Kathleen Arborgast. Kathleen is 64 jaar oud en slachtoffer van de kredietcrisis. Door haar eerdere scheiding en het daarop volgende bankroet valt haar hypotheek in de zogenaamde subprime klasse. Kathleen woont samen met haar zoon en kleinzoon in één huis, maar het is voor haar steeds moeilijker de rente- en afbetalingslasten van de hypotheek op te brengen. Haar zoon wordt momenteel omgeschoold na een eerder ongeluk op zijn werk en brengt daarom nu geen salaris binnen. Ook de alimentatieinkomsten voor haar kleinzoon zijn afgebroken door haar ex- schoondochter. Kathleen heeft goede hoop, zeker als haar zoon straks weer aan het werk kan, maar nu is het leven zwaar. Zij is een van de vele gezichten achter de kredietcrisis. Een wereldwijde crisis, maar ook een crisis met menselijke maat. Een crisis met individueel, reëel leed en reële zorgen.

Slachtoffers

Er wordt echter lang niet altijd genuanceerd gepraat over de slachtoffers van de subprime crisis. Zo schrijft een zekere Tony op internet “Victim, like they were forcibly held down and made to sign an adjustable loan (hmm) They may have been stupid and done it, but that’s not being a victim, unless they are a victim of the school system.” En hij concludeert: “Victims not, greedy and stupid… yes”

En dat zijn belangrijke vragen. Wie zijn nu de eigenlijke slachtoffers van de crisis en wie zijn de eigenlijke schuldigen. Mensen als Kathleen die subprime leningen aangingen? De vertegenwoordigers die de leningen aan de man brachten? De handelaars bij de grote zakenbanken die de leningen verpakten en doorverkochten? De banken, verzekeraars en pensioenfondsen die de verpakte leningen opkochten en verder doorverkochten? De regelgevers en toezichthouders die de markt vrij spel lieten? En misschien nog belangrijker dan het aanwijzen van slachtoffers en schuldigen: kunnen we een dergelijke financiële crisis in de toekomst voorkomen?

Ik neem u dan ook graag mee op een rondleiding langs de crisis waarin we ons bevinden, de aanleiding daartoe en hopelijk ook een indicatie van de weg eruit.

Aan de hand van de drieslag verleden, heden en toekomst wil ik u drie dingen meegeven. Allereerst hoe verbazingwekkend snel en innoverend de financiële wereld is. Ten tweede hoe belangrijk het is dat risico gedragen wordt, maar dan ook op de GOEDE manier. En ten derde, welke rol de VU in dit alles probeert te spelen.

Bretton Woods

Het natuurlijke startpunt van mijn verhaal ligt bij de val van het Bretton Woods systeem in 1971. Tijdens het Bretton Woods systeem waren valuta en de hoeveelheid goud binnen de centrale bank aan elkaar gekoppeld in ruwweg vaste verhoudingen met af en toe een bijstelling. Na de val van het systeem in 1971 konden valuta’s dagelijks volkomen vrij ten opzichte van elkaar variëren. Tot 1971 is de wisselkoers extreem stabiel, terwijl in de periode daarna de koers enorm fluctueert.

Er zitten duidelijke voordelen aan het baseren van een wisselkoers op een vaste basis zoals goud. Goud is tastbaar, is iets reëels en kan niet van de ene op de andere dag verdwijnen. Het geeft ogenschijnlijk stabiliteit. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de bekende econoom John Maynard Keynes een sterk tegenstander was van een financieel systeem zonder een dergelijke basis. Hij schrijft: “There is no subtler or surer means of overturning the existing basis of society than to debase the currency. The process engages all the hidden forces of economic law on the side of destruction, and does it in a manner which only one man in a million is able to diagnose.”

“One in a million.” Dat zijn er dus niet zo veel. En het moet dan ook iets gevaarlijks betreffen als het gaat om “all the hidden forces of economic law on the side of destruction.” Het loslaten van de op goud gebaseerde basis voor de wisselkoers heeft overduidelijk geresulteerd in een enorme beweeglijkheid van de koers en alle daarmee samenhangende onzekerheden en risico’s. Het heeft echter ook een ander tijdperk ingeluid: dat van financiële innovatie.

Innovatie is niet slechts voorbehouden aan technische wetenschappen. Ook binnen de financiële sector vindt zeer veel innovatie en productontwikkeling plaats. Financiële innovatie biedt allerlei nieuwe economische mogelijkheden. Mogelijkheden die leiden tot een hogere welvaart en tot een betere afstemming van wat mogelijk is op dat wat mensen graag willen. Om een korte indruk te geven, laat ik u delen in een aantal financiële innovaties van de afgelopen jaren.

Sinds de val van het Bretton-Woods systeem is er dus een aanzienlijke fluctuatie in wisselkoersen. Voor een individuele handelaar kan dit onwenselijk zijn. Stel, een Europese ondernemer sluit een winstgevende transactie af met een Amerikaanse onderneemster. De waarde van de transactie in Euro’s kan worden geërodeerd door een verandering van de wisselkoers tussen nu en de tijd van levering. Om dergelijke onzekerheden weg te nemen, kan de ondernemer een tweede overeenkomst afsluiten waarbij hij een vaste wisselkoers afspreekt voor het bedrag van de transactie. De tegenpartij in deze tweede overeenkomst is typisch een financiële instelling. Na het afsluiten van een dergelijke overeenkomst is de wisselkoers voor de Europese ondernemer weer even vast en zeker als in de tijd van Bretton-Woods. In feite schuift de ondernemer het wisselkoersrisico door naar de financiële instelling.

Soortgelijke afspraken als voor wisselkoersen zijn ook te maken voor andere bronnen van onzekerheid. Te denken valt aan aandelenprijzen: misschien wilt u niet dat het aandelenkapitaal in uw pensioenfonds te laag eindigt. Of de rente: misschien wilt u liever een vaste dan variabele maandlast op uw hypotheek. U kunt dit risico tegen een bepaalde prijs doorschuiven naar uw bank of verzekeraar. Financiële innovaties hebben hun weg dus gevonden in de alledaagse samenleving om ons leven en dat van bedrijven aangenamer te maken. Maar financiële innovatie gaat nog veel verder. Een goede investment banker is waarschijnlijk nog in staat zijn schoonmoeder te verpakken in een nieuw financieel product en te verkopen op de markt.

Financiële innovaties

Wat dacht u bijvoorbeeld van een popster als David Bowie die in 1997 voor 55 miljoen dollar voor tien jaar de royalties opgaf op al zijn albums van voor 1990. De royalties stonden borg voor een aantal obligaties die op de financiële markt werden verhandeld. Op die manier had Bowie direct geld beschikbaar, terwijl de financiële markt het risico overnam dat de royalties zouden tegenvallen. Of wat te denken van een financiële innovatie waarbij de graanprijs en graanlevering in Malawi in noodsituaties werd afgedekt via private partijen. Hoewel de kosten van deze financiële producten ruwweg hetzelfde waren als de kosten van een eigen graanleveringsprogramma door de overheid, lijkt met name de tijdige afleveringsplicht zoals geregeld via de financiële contracten en private partijen beter te werken in de praktijk. Op die manier komt financiële innovatie ook direct de bevolking ten goede. En zo kunnen we nog een poos doorgaan met innovaties.

Zo kan het risico van schommelingen in energie- en electriciteitsprijzen worden afgedekt via energiederivaten. Er zijn producten om de risico’s van grote aardbevingsrampen, orkaanschade of hevige stormschade af te dekken en te verhandelen via catastrofe-obligaties. Er worden producten verhandeld waarmee het risico op slecht weer kan worden afgedekt. Niet door plotseling de zon te laten schijnen, maar door geld uit te keren als de temperatuur te laag of te hoog is of als er te veel of te weinig neerslag is. Dit zijn mogelijk interessante producten voor pretparken om tegenvallende bezoekersaantallen te compenseren bij een slechte zomer, voor bier- en drankproducenten om tegenvallende verkopen bij een natte zomer te compenseren of voor agrariërs om de schade van een te droge zomer te compenseren.

Nu kan ik de indruk wekken dat het doel van financiële innovatie altijd het afdekken van risico is, alsof risico iets is dat we zo veel mogelijk moeten vermijden. Economie-Nobelprijswinnaar Rob Engle legt meet een mooi voorbeeld uit dat dit niet zo is. [les 3 van http://www.ft.com/businesseducation/stern]

Buiten het feit dat we hier leren dat het goed zou zijn als iedere hoogleraar ook altijd een hobby heeft, denk ik dat we het er allemaal mee eens zijn dat het nemen van risico hoort bij het leven. Het gaat erom díe risico’s te lopen die men aankan en die bijdragen aan het welzijn. Financiële innovatie maakt het mogelijk een markt voor risico te creëren, zodat risico terechtkomt op die schouders waar het thuishoort. Volgens het grondprincipe van de financiële economie wordt de drager van risico namelijk altijd beloond in de vorm van een zogenaamde risicopremie. Bij catastrofe-obligaties krijgt u bijvoorbeeld een hogere rente omdat u verzekeringsrisico op zich neemt. Bij weerderivaten krijgt u een premie omdat u weer- risico op zich neemt. En bij aandelen wordt u beloond voor het dragen van ondernemingsrisico. Op die manier wordt de ondernemingslust van mensen bevorderd, krijgen goede ideeën de benodigde financiering en draagt de financiële sector via innovatie bij aan de reële economische groei en ontwikkeling.

Naast innovatie is een tweede puzzelstukje voor de huidige crisis de ontwikkeling van de rente. Sinds 1980 is de rente ruwweg in een continue baan naar beneden gegaan tot de lage niveaus aan het begin van deze eeuw. Met een dergelijk lage rente is beleggen in obligaties niet erg aantrekkelijk. Bovendien waren de verwachte rendementen op aandelen, zoals gemeten aan de hand van het dividendrendement, op datzelfde moment ook erg laag. Het is dan ook niet vreemd dat er de afgelopen 10 jaar een jacht plaatsvond naar hoger renderende producten als alternatief voor de standaard-obligaties en aandelen. Alternatieve producten, geconstrueerd door financiële whizkids. Zoals de basislogica echter leert, is er geen hoger rendement te behalen zonder extra risico te lopen.

Hypotheken

En zo komen we aan bij het heden van de kredietcrisis. Sinds het midden van de jaren ‘90 werd de Amerikaanse markt gekenmerkt door sterk stijgende huizenprijzen. De toename in huizenprijzen werd gevoed door de lage rente, een stimulerende overheid gericht op meer eigen-woningbezit en de kwalijke verkooppraktijken van tussenpersonen. Vergelijkbaar met de aandelenrally gedurende de jaren ‘90 lijkt niemand in zo’n tijdperk van stijgende prijzen in de gaten te hebben dat er wel eens een einde zou kunnen komen aan al dat moois.

Het is bekend dat bij het verstrekken van een hypotheek de kredietwaardigheid van de koper een zeer belangrijke rol speelt. Hoe meer inkomen en vermogen de koper meebrengt, des te zekerder is het dat hij de lening met rente kan terugbetalen en des te hoger het geldbedrag dat aan hem of haar kan worden uitgeleend. Naast de kredietwaardigheid van de koper speelt ook de waarde van het onderpand een belangrijke rol.

Eén van de innovaties waar de stijgende huizenprijzen van eind jaren ‘90 en begin deze eeuw aanleiding toe gaven, waren agressieve hypotheekvormen voor de minder tot niet- kredietwaardige leners. Een idee hierachter was dat bij aldoor stijgende huizenprijzen de waardestijging van het onderpand de niet-kredietwaardigheid van de lener binnen korte tijd wel zou compenseren. Vanuit de overheid gebeurde dit waarschijnlijk met de oprechte bedoeling het huizenbezit voor de minder rijken mogelijk te maken. De bedoelingen van andere partijen waren mogelijk niet altijd even zuiver.

Een van de gevaarlijkste lokkertjes om mensen aan een hypotheek te krijgen waren de zogenaamde Adjustable Rate Mortgages. Daarbij betaalt de lener gedurende de eerste periode van bijvoorbeeld vijf jaar een relatief lage rente. De te weinig betaalde rente en aflossing wordt eventueel opgeteld bij de schuld. Na afloop van de periode van vijf jaar worden de maandlasten bijgesteld, zodat de lening tegen het einde van de looptijd volledig is afgelost, inclusief subprime rente. In de grafiek ziet u de consequenties voor een 30-jarige hypotheek. De zwarte lijn geeft de lasten aan op een standaardhypotheek. Het blauwe gebied geeft de lasten aan voor de Adjustable Rate hypotheek. De lastenverzwaring na 5 jaar is in dit voorbeeld enorm: 73%.

Duidelijk is dat een dergelijke lastenverzwaring vaak niet op te brengen is door de veelal toch al kwetsbare subprime hypotheekklanten. Veel van hen worden dan ook juist op zo’n moment in een faillissement gedreven. In een rapport van september 2008 laat het onderzoeksbureau Fitch Ratings zien dat we de komende jaren nog de grootste miljardengolf van lastenherzieningen op Adjustable-Rate- hypotheken kunnen verwachten. Er volgen nog pieken in 2010 en 2011, met alle mogelijke gevolgen voor de verliezen op hypotheekportefeuilles. Degenen die dachten dat we het ergste nu wel hebben gehad, zouden dus nog lelijk bedrogen uit kunnen komen.

Securitizatie

Nu is een bankroet voor een individu natuurlijk een uitermate akelige aangelegenheid. Maar het is minstens zo belangrijk te begrijpen hoe dergelijke individuele situaties kunnen leiden tot een crisis op wereldschaal. De belangrijkste schakel in een goed begrip daarvan is een andere financiële innovatie, namelijk securitizatie.

Het principe achter securitizatie is eenvoudig en heeft veel weg van de speelapparaten die de meesten van ons wel eens gezien hebben bij een speelplaats. Daarbij wordt water gepompt in de bovenste bak, en loopt dat water vervolgens door naar de lager gelegen bakken. Stel u voor het gemak een bank voor, hier weergegeven door de bankbalans. Links, aan de bezittingenkant van de bank, staat een bak vol hypotheken, hier weergegeven met een cilinder met 12 geldzakjes. Ieder geldzakje is een hypotheek.

Het principe van securitizatie is als volgt. De bank verkoopt zijn leningenportefeuille op de financiële markt. Hiervoor wordt de portefeuille eerst buiten de balans geplaatst in een nieuwe juridische entiteit: een zogenaamd Special Purpose Vehicle (SPV) of Structured Investment Vehicle (SIV). De hypotheekvorderingen worden vervolgens opgeknipt in verschillende schijven, ook wel tranches genoemd. Ik neem hier als voorbeeld drie schijven. Het Special Purpose Vehicle moet, om de aankoop van de hypotheekportefeuille van de bank te kunnen betalen, eerst zelf aan geld komen. Hij doet dat door voor ieder van de tranches aparte obligaties uit te geven en te verkopen.

Deze obligaties worden door beoordelingsbureaus van een kredietwaardigheidsbeoordeling voorzien en vervolgens verkocht aan banken, verzekeraars, pensioenfondsen en andere beleggers. De kredietwaardigheid van de securitizatie- obligaties is verschillend. Schijf AAA heeft de hoogste kredietwaardigheidsbeoordeling en het minste risico, schijf XXX de laagste kredietwaardigheid en het meeste risico. Vervolgens worden de 12 hypotheken uit mijn voorbeeld afbetaald. Ik geef dit aan met de emmertjes die één voor één worden leeggegooid in de AAA bak. De afbetalingen op de hypotheken worden gebruikt om allereerst de kopers van de AAA obligaties af te betalen. Pas als deze al hun geld inclusief rente hebben terugontvangen, lopen de betalingen over naar de volgende schijf, de BBB obligaties. Nu kan het zo zijn dat er af en toe een hypotheek bij zit die niet volledig wordt afgelost omdat de huiseigenaar bankroet is. Ik geef dit aan met het lege emmertje. Op dat moment is er een probleem. Iemand moet de verliezen van de niet betaalde hypotheek dragen. Om te zien wie dat is, bekijken we eerst nog de resterende zes aflossingen van de hypotheken.

Het is duidelijk dat de kopers van de laagste schijf, de XXX obligaties, het hoogste risico lopen. Zij zijn de eersten die niet al hun geld terugkrijgen. Vanwege dit hoge risico kunnen we deze laaste schijf dan ook aanduiden met de term “toxic waste”. De houder van de XXX schijf wordt voor dat hoge risico gecompenseerd door een hogere risicopremie, ofwel een hoger verwacht rendement.

Als er in mijn voorbeeld meer dan vier hypotheken niet zouden worden afgelost, lopen ook de houders van BBB obligaties verliezen op. De BBB obligaties zijn dus risicovoller en moeten dus een hoger rendement ontvangen dan de AAA obligaties. Het mag duidelijk zijn dat we op deze manier, via het ophakken en prioriteren van claims, uit relatief onbetrouwbare hypotheken toch AAA obligaties kunnen bakken die heel betrouwbaar zijn. Door de AAA schijf hoog genoeg te positioneren, wordt het risico op wanbetaling voor deze schijf minimaal.

De markt voor securitizatieproducten is de afgelopen 10 jaar enorm gegroeid. In 2006 bedroeg de markt nog 2.7 biljard. Het gaat dus om een werkelijk enorme markt: 25 keer de jaarlijkse Nederlandse bedrijfswinsten. De spectaculaire omvang van de markt hangt samen met de mogelijke voordelen van securitizatie: voor banken, regelgevers en institutionele beleggers. Banken kunnen op die manier een deel van hun risico afdekken of spreiden. Dat is op het eerste gezicht ook een voordeel vanuit de optiek van regelgevers. Doordat instellingen hun risico’s beter spreiden, wordt het risico dat een individuele bank omvalt, substantieel kleiner. Ook voor beleggers zijn er veel mogelijke voordelen. Zij krijgen op deze manier toegang tot een vorm van beleggingsrisico die voor hen niet gemakkelijk op een andere manier is te verkrijgen. Securitizatie en het opnieuw verpakken en doorschuiven van risico’s naar geïnteresseerde partijen is dan ook niet iets dat snel zal verdwijnen van het wereldtoneel, ondanks de malaise van de huidige crisis.

Toxic waste

Er zijn duidelijk ook nadelen verbonden aan financiële innovatie via securitizatie. Als eerste noem ik de toxic waste. Dit zijn de meest risicovolle producten in de securitizatie. De vraag is: wie koopt dit radio- actieve afval? Veel van dit afval blijft achter bij de banken. Dit geeft de bank een prikkel om zijn uiterste best te doen de laatste euro binnen te halen op probleemhypotheken. Doordat de bank namelijk de onderste schijf achterhoudt, zal de bank ook de eerste verliezen incasseren. Daarmee heeft de bank er het meeste belang bij dat de verliezen zo klein mogelijk blijven. Toch is het natuurlijk zorgelijk dat banken op deze manier een deel van hun bezittingen, via herhaalde securitizatie kunnen vervangen door ‘toxic waste’. De omvang van de balans blijft weliswaar gelijk, maar de risico-graad wijzigt substantieel.

Een tweede probleem is de intransparantie van de producten. In ons voorbeeld bestonden de emmertjes met geld uit hypotheekaflossingen. Niets weerhoudt financiële instellingen er echter van de tranches te laten afbetalen, niet met hypotheekaflossingen, maar met bijvoorbeeld de uitbetalingen van BBB schijven van andere securitizaties. opnieuw te verpakken en te structureren. Theoretisch is het zelfs mogelijk om toxic waste opnieuw te verpakken om te kijken of er met behulp van kernafval nog een hoogwaardige obligatie kan worden gebakken. Er is voldoende zelfdiscipline nodig bij financiële instellingen om een gedegen vooronderzoek te doen naar de precieze herkomst en risico’s van de onderliggende activa in gesecuritizeerde risico’s. Dat is nodig vanuit stabiliteitsoverwegingen, maar evenzeer vanuit de morele verplichting van financiële instellingen richting hun aandeelhouders, klanten en andere belanghebbenden.

De kaarten voor het nemen van deze verantwoordelijkheid zijn echter niet goed geschud. Zo waren, reputatierisico’s daargelaten, medewerkers bij zakenbanken vooral gebaat bij veel handel en nieuwe grote securitizatietransacties vanwege de daarmee gemoeide bonussen. Zo is de druk op fiduciaire fondsmanagers groot om in tijden van lage rendementen op traditionele aandelen- en obligatiemarkten te zoeken naar alternatieve manieren van beleggen. Zo is er de ondoorzichtige verwevenheid van agressieve beleggingsfondsen, zoals hedge funds, met het financiële systeem. Zo is er de prikkel van tussenpersonen om vooral hypotheken af te sluiten vanwege de daarmee gemoeide provisie, omdat zij zelf het risico van wanbetaling niet hoeven te dragen. En zo is er de verleiding voor mensen zoals u en ik om tegen het tiende gebod in te gaan, “Zet uw zinnen niet op wat van een ander is.” Kortom, zowel de drijfveren van de mens als de prikkels in het financiële systeem zijn op veel plekken geperverteerd en een continue voedingsbodem voor financiële crises zoals die waar we ons vandaag in bevinden.

Het derde probleem is dat het zelfs voor experts extreem moeilijk is de risico’s van securitizatietransacties te doorgronden en te meten. Zoals we eerder zagen worden de verschillende schijven gevuld met de individuele hypotheekaflossingen. Maar wat nu als alle emmertjes in de figuur gevuld worden vanuit dezelfde kraan. Het principe blijft hetzelfde, maar de risico’s worden veel groter. In dat geval hoeft er namelijk maar iets te gebeuren met de kraan, of alle schijven lopen een substantiële kans op een groot verlies. Dit zijn de risico’s die de menselijke maat overstijgen. In het geval van de huidige consternatie op de financiële markten kunnen we denken aan tegenvallende macro-economische omstandigheden, een overspannen huizenmarkt, instortende huizenprijzen en een algehele paniek in de financiële wereld. Deze factoren hebben een invloed op alle hypotheken gezamenlijk en zijn daarmee te vergelijken met de kraan in het voorbeeld. Hoe groot deze risico’s zijn is moeilijk te meten. Maar het is duidelijk dat deze risico’s niet op de juiste manier zijn verwerkt in de aan- en erkoopprijzen van de securitizatieproducten en in het aan- en verkoopgedrag van de betrokken partijen.

Dat brengt mij als laatste ook bij de implicaties voor de regulering van financiële markten en instellingen. Het financiële systeem is een van de zwaarst gereguleerde systemen van de economie. Dat is niet zo verwonderlijk: zoals we deze weken merken, hangt de stabiliteit van het systeem samen met het vertrouwen dat wij erin hebben. Vandaar dat overheden er deze weken terecht ook alles aan doen om dat vertrouwen te herstellen via uitgebreide garantieregelingen, deelnemingen en nationalisaties.

Het belang van zulke operaties is eenvoudig duidelijk te maken aan de hand van de gestyleerde balans van een bank. Stel, een bank heeft 100 miljard euro aan bezittingen. Een typische bank financiert deze bezittingen met ruwweg 92 miljard euro aan kortlopend vreemd vermogen en 8 miljard aan aandelenkapitaal. Stel, de bezittingen nemen 1 miljard in waarde toe, ofwel 1%. Het kortlopende vreemde vermogen zal hetzelfde blijven en dus moet, om de balans in evenwicht te houden, het eigen vermogen toenemen van 8 naar 9 miljard, oftewel een stijging van 12.5%. Daar zit dus een hefboom tussen van 12.5. Omgekeerd: iedere procent verlies op de bezittingen werkt 12.5 keer zo hard door in de waarde van de aandelen. De goede verstaander voelt al enigszins de vieze smaak van de Legio-lease-affaire in zijn mond. Het grote verschil is dat we deze hefboom als maatschappij met elkaar hebben afgesproken in ons economisch stelsel als acceptabel en zelfs als wenselijk voor

het faciliteren van economische groei. Als het eigen vermogen echter nul wordt, is de bank failliet en komen onze spaartegoeden in het gedrang. Door de hefboom van 12.5 gebeurt dit al als de bezittingen met slechts 8% dalen. Het is dus cruciaal voor de gezondheid van een bank dat de financiële buffer (ofwel het eigen vermogen) goed is afgestemd op de risicograad van de bezittingen. Mijn eerste punt is dat dit ook met de nieuwe regelgeving voor banken nog steeds niet het geval is. Ons voorbeeld van securitizatie heeft laten zien dat buffers voor producten met een hoog toxic-waste-gehalte veel hoger moeten zijn. Het voorgeschreven bufferpercentage van 12% (ofwel 150% van 8%) schiet schromelijk tekort en een buffer van ruwweg 1250%, ofwel 8 keer zo hoog dan nu vereist, lijkt in dat soort gevallen beter om periodes van marktpaniek en recessie te kunnen doorstaan.

Achilleshiel

Een tweede punt betreft de Achilleshiel van de huidige regelgeving. De ontwikkeling is er de afgelopen jaren voornamelijk op gericht geweest de risico’s op instellingsniveau te beperken. Door nauwkeurige regels te formuleren voor het buffervermogen, de risico- tolerantie, en de risicosystemen van individuele financiële instellingen, was het idee dat het financiële systeem als geheel een veiliger plek zou worden. De grote vraag in het licht van de huidige crisis is: is het systeem werkelijk veiliger geworden? Recent onderzoek beweert het tegenovergestelde. Een van de belangrijkste argumenten is dat de toenemende homogeniteit in risicomanagementsystemen en beleggingsstrategieën de kans op het bankroet van een individuele instelling weliswaar heeft teruggebracht, maar dat daardoor de kans op een gezamenlijke, diepere systeemcrisis tegelijkertijd is gestegen.

Een simpel voorbeeld kan helpen dit duidelijk te maken. Stel een bank als Lehman ruilt met UBS in 2005 een stuk Amerikaans hypotheekrisico uit voor een stuk Europees hypotheekrisico. Op het eerste gezicht lijkt dit een goede ruil: de kans dat beide markten tegelijkertijd inklappen is kleiner dan de kans dat één markt inklapt. Stel dat door het instorten van de hypotheekmarkt Lehman op een gegeven moment een te kleine kapitaalbuffer overhoudt. Gedreven door de door de regelgevers voorgeschreven kapitaalbuffer rest Lehman dan niets anders dan een deel van de bezittingen te verkopen om de buffer aan te vullen. Dit kan alleen door die bezittingen in een toch al onder druk staande markt in de “uitverkoop” te doen, de zogenaamde “fire sales”. Dit zet een verdere druk op de prijzen, waardoor ook de waarde van de bezittingen van UBS verder kunnen dalen, zodat UBS, door dezelfde regelgeving en voorgeschreven buffergrootte gedreven, ook niets anders rest een deel van de bezittingen te liquideren om aan de buffereisen te kunnen voldoen. Dit kan leiden tot een negatieve prijs- en liquiditeitsspiraal met desastreuze gevolgen beide instellingen.

Diversiteit in regelgeving

Waar dus duidelijk behoefte aan is, is aan diversiteit in regelgeving voor verschillende instellingen, waarbij sommige instellingen zwaarder gereguleerd worden, en andere minder of niet. Op die manier kunnen sommige instellingen in de markt stappen op het moment dat andere door reguleringseisen er gedwongen uit moeten stappen. Dit zorgt voor een dempende werking in het financiële systeem. De regelgeving moet er dus op gericht zijn dat een aantal instellingen de rol van de aasgier en de pissebed kunnen spelen in het financiële systeem. Zij moeten de boel op kunnen ruimen en liquiditeit kunnen verschaffen als andere instellingen er bij neervallen. Als voorbeeld valt te denken aan een agressief type investeringsfonds, de zogenaamde Vulture fondsen. Deze kopen problematische leningen op in de verwachting dat de uiteindelijke waarde van de leningen boven de huidige marktprijs uit zal komen.

Als vriendelijker alternatief op de Vulture fondsen kan men ook denken aan lange- termijnbeleggers zoals pensioenfondsen, aan wie door hun langere horizon mogelijk meer ruimte kan worden gegund. De analogie met ecosystemen is duidelijk: de meest robuuste ecosystemen zijn die met zo veel mogelijk soorten. Op eenzelfde manier kan heterogeniteit in regelgeving een cruciale component zijn voor het managen van van stabiliteit in de financiële sector.

Een saillant detail is dan natuurlijk wel dat de tendens in de reguleerderswereld precies omgekeerd is (vergelijk Bazel II, Solvency II, FTK, enz). Een vergelijkbaar, kwantitatief geïnspireerd kader gebaseerd op zeer gecorreleerde risicofactoren wordt op allerlei verschillende plekken in definanciële wereld naar voren geschoven als “best practice”. Tel daarbij op de gewoonlijke nasleep van iedere crisis, namelijk de sociale pressie dat reguleerders iets moeten doen, en het is duidelijk dat er flink wat wijsheid voor nodig is om een stap verder te komen in de soliditeit van ons financiële bestel als geheel.

En dat brengt mij bij mijn derde punt van kritiek. Het meest irritante aan het managen van de huidige crisis is het ontbreken van overzicht. Door de verwevenheid in de financiële wereld is er niemand die geloofwaardig en met autoriteit kan zeggen hoe de verbindingen tussen instellingen lopen, hoe groot de gevaren van domino-effecten zijn, en hoe een neerwaartse spiraal in de ene markt zal leiden tot problemen in een andere markt. Het ontbreken van een dergelijk inzicht lijkt niet meer van deze tijd. Veel financiële instellingen hebben met de komst van de nieuwe regels veel geïnvesteerd in informatiesystemen die de risico’s op instellingsniveau meetbaar maken. De managers moeten “in control” zijn van hun onderneming.

Het lijkt hoog tijd dat de overheden dit door henzelf geïnitieerde voorbeeld volgen door fors te investeren in een informatiesysteem dat de risico’s op wereldniveau inzichtelijk maakt. Dat zal een hele krachtsinspanning zijn. Maar het resultaat zal zijn dat de zeer gevreesde domino-effecten van vandaag de dag beter te voorzien zijn. Bovendien geeft het de opening naar een nieuw regulerend raamwerk waarin ook de overloop van risico’s van de ene naar de andere instelling expliciet kan worden meegenomen in een dynamisch stelsel van vereiste kapitaalbuffers bij financiële instellingen.

Hoe nu verder?

Tenslotte wil ik nog een paar zinnen wijden aan de toekomst.

De financiële wereld is de afgelopen tien jaar volop in beweging. De academische wereld probeert daar aan bij te dragen middels onderwijs en onderzoek. Op verschillende plekken in Europa en daarbuiten worden vanuit de overheid EN vanuit de private sector miljoenen verzameld om expertisecentra op dit terrein op te zetten. Op deze manier gaat Europa de concurrentie aan met de Verenigde Staten. Je zou kunnen zeggen dat op dit moment de kaarten worden geschud welke landen en instituten over 5-10 jaar binnen Europa de topscholen zullen zijn op het gebied van de financiële economie. Ook Nederland, en in het bijzonder de Vrije Universiteit, zetten er op in om bij de wereldtop te horen.

De Vrije Universiteit clustert met de start dit jaar van de VU University Amsterdam school of finance haar expertise. Zo versterkt zij haar rol als partner in publiek- private initiatieven zoals de Duisenberg school of Finance en Netspar. Ook geeft zij zo invulling aan haar maatschappelijke roeping om bij te dragen aan de ontwikkeling van de financiële sector: een snelle, opwindende sector die overloopt van innoverende ideeën. Een sector die door innovatie ook kan bijdragen aan het ondernemerschap en aan het dragen van productieve risico’s.

Maar ook een sector die zonder goed regulerend kader, onder invloed van perverse financiële prikkels en zonder een juist beheer van risico’s wel heel snel het slechtste in de mens kan laten bovendrijven. Het is dan ook gepast dit verhaal hier binnen de muren van de VU gemeenschap af te sluiten met een bijbels citaat uit de brief aan de Hebreeën, hoofdstuk 13 , vers 5: “Laat jouw leven niet beheersen door geldzucht, neem genoegen met wat je hebt. God heeft immers zelf gezegd: ‘Nooit zal ik je afvallen, nooit zal ik je verlaten.’”
Literatuur

Cooper, M.J., O. Dimitrov, en P. Raghavendra Rau (2001): “A Rose.com by Any Other Name,” The Journal of Finance, 56(6), 2371-2388.

Dana, J., C.L. Gilbert, and E. Shim (2006): “Hedging grain price risk in the SADC: Case studies of Malawi and Zambia,” Food Policy.

Duffie, D. (2007): “Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability,” onderzoeksmemorandum, Stanford University.

Epstein, G. (2001): “Financialization, Rentier Interests, and Central Bank Policy,” manuscript, Department of Economics, University of Massachusetts, Amherst.

Gai, P., S. Kapadia, S. Millard, en A. Perez (2008): “Financial innovation, macroeconomic stability and systemic crises,” the Economic Journal, 118, 401-426.

Goodhart, C.A.E. (2005): “Financial regulation, credit risk and financial stability,” National Institute Economic Review, 192, April.

Palley, T.I. (2007): “Financialization: what is it and why it matters,” working paper 525, Levy Economics Institute.

Reinhart, C.M., en K.S. Rogoff (2008a): “This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises,” NBER Working Paper W13882.

Reinhart, C.M., en K.S. Rogoff (2008b): “Is the 2007 US subprime crisis so different? An international historical comparison,” American Economic Review, te verschijnen.

Saunders, A., and B. Wilson (1999): “The impact of consolidation and safety-net support on Canadian, US and UK banks: 1893–1992”, Journal of Banking and Finance, 23(2-4), 537-571.

Sirotic, A.T., S. Hilts, S. Mistretta, en H. Somerville (2008): “Option ARMs: It’s Later Than It Seems,” FitchRatings Special Report, September 2.

Wagner, W. (2008): “The Risk of Joint Liquidation and Portfolio Choice: Diversity instead of Diversification!” onderzoeksrapport, Tilburg University.